梁某訴某新材料集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
——隱瞞重大利空消息的消極沉默型虛假陳述行為與投資者的投資行為具有交易上的因果關系
基本案情
梁某訴稱：請求判令：烯碳新材賠償經濟損失14,780.81元。事實與理由：烯碳新材是一家在A股上市的公司，原告是二級市場的普通投資者。2017年12月26日，烯碳新材發布公告，稱收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）行政處罰決定書。根據處罰決定書的內容記載，烯碳新材公司存在虛假陳述行為。基于對烯碳新材的信任，原告在實施日（2015年11月13日）后買入股票3500股，平均買入價為10.7元。在揭露日（2016年4月30日）后因持有股票而遭受損失。基準日為2016年12月21日，基準價為6.5元。其中，投資差額損失14,700元，傭金損失14.7元，印花稅損失14.7元，利息損失51.41元。原告的投資損失與烯碳新材的虛假陳述行為之間存在法定的因果關系，應由其承擔賠償責任。故請求法院支持原告的訴訟請求。
烯碳新材辯稱，一、行政處罰決定書認定被告公司構成虛假陳述包括兩種類型三項行為，即2015年年度報告財務數據不實（以下簡稱事項一）；未按規定披露重大事項。前者財務報告數據不實屬于“虛假記載”，后者未及時披露重大事項屬于“不正當披露”。“不正當披露”包括兩項行為：1、未按規定披露重大對外投資事項（以下簡稱事項二）；2、未按規定披露控股子公司重大對外借款事項（以下簡稱事項三）。
二、三項虛假陳述行為分別為不同的實施日和揭露日。
關于事項一——2015年年度報告數據不實，實施日為年報披露之日即2016年4月30日，揭露日為2016年7月19日。該日被告公司披露《關于收到中國證監會遼寧監管局對公司采取責令改正措施的公告》（以下簡稱《遼寧證監局責令改正公告》）。
關于事項二——1.8億元對外投資未及時披露，實施日為上述投資事項法定應予披露日期即2015年11月13日，揭露日為2016年4月30日，該日被告公司通過2015年審計報告中財務報表予以披露。
關于事項三——3.85億元借款未及時披露，實施日為上述借款事項法定應予披露日期即2016年4月29日，揭露日為2016年7月19日，該日被告公司披露《關于收到中國證監會遼寧監管局對公司出具警示函措施的決定的公告》（以下簡稱《遼寧證監局警示函公告》）。
上述三個事項中，只有事項二在實施日和揭露日期間存在交易，事項一、事項三實施日和揭露日期間均是停牌，無股票交易。因此，原告只有在事項二期間即2015年11月13日至2016年4月30日產生了股票交易，才具備本案提起虛假陳述賠償案件的原告主體資格。
三、本案事項二的未及時披露行為與原告的損害結果不存在因果關系
2016年4月30日，被告公司公告的年報披露時，投資款項已全部收回。根據上述事實，事項二未及時披露的行為并未給投資人造成損失，在揭露日2016年4月30日之前被告公司已經收回了投資款，事實上影響已經消除。也就是說，事項二的發生，投資人并不知情，不會對投資人的投資決策造成影響，而事項二揭露時，被告公司的投資款已被收回，投資人亦不會因上述行為去交易股票。因此，事項二的行為與投資者的損失根本沒有任何關聯。
另外，根據司法解釋，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，被告公司也不應承擔賠償責任。
在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期間，歷經7個月的時間內，被告公司陸續發出的無法發表意見審計報告、終止重大資產重組、證監會立案調查等一系列對被告公司產生重大影響的公告，上述因素是被告公司于2016年11月22日復牌后股價下跌的直接原因。
另，除上述非系統風險外，系統風險也是造成下跌的原因。系統性風險是指對整個證券市場產生全面影響的風險因素，這種影響是由共同的因素引發的，會引起證券市場上交易的全部股票的股價波動，而這種廣泛的影響并不能被某一類行業或者企業所控制，也不能通過分散投資方式、變更投資組合的形式予以消減。
本案中事項二涉及股價下降為受市場系統風險影響。在股票交易的2015年12月18日至2016年4月25日期間，被告公司股價漲跌情況與大盤指數-深證成指、所在行業-新材料及所在板塊-石墨烯的漲跌情況保持一致。在2016年11月23日至2016年12月21日期間，被告公司股價漲跌情況同樣與大盤指數、所在行業及所在板塊保持一致。
根據上述事實和法律規定，被告公司的虛假陳述行為應與揭露日之后出現的股價下跌存在因果關系，才可認定應承擔相應的民事賠償責任。本案當中事項一、三由于行為的實施日至揭露日全程處于停牌階段，無法對股價產生影響從而導致股票下跌股東權益受損，因此二者之間沒有因果關系。事項二由于揭露日直至股票復牌長達七個月之久，期間公司陸續發布的對被告公司產生重大影響的公告等非系統風險以及證券系統風險疊加原因導致股價下跌，而事項二未及時披露行為已經在揭露日前消除了影響，該項行為與復牌后股價下跌根本不存在任何因果關系。因此，被告公司對原告的損失不應承擔賠償責任，應駁回其訴訟請求。
法院經審理查明：某物資公司于1993年5月18日在深圳證券交易所上市交易，后更名為烯碳新材。
2015年8月5日，烯碳新材發布停牌公告稱，因公司正在籌劃重大事項，鑒于該事項存在重大不確定性，自2015年 8 月 5 日開市起停牌。
2015年8月27日、9月7日、9月14日烯碳新材分別發布《關于重大資產重組進展的公告》。
2015年12月17日，烯碳新材發布《關于公司股票復牌的公告》稱，公司董事會審議通過了《關于公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易方案的議案》等與本次重大資產重組相關的議案，公司股票于2015年12月17日開市起復牌。
2016 年 4 月 26 日，烯碳新材發布停牌公告稱，公司正在籌劃公司與前期披露的發行股份購買資產并募集配套資金事項相關的重大事項，公司股票自 2016 年 4 月26 日開市起停牌。
2016年4月30日，烯碳新材發布《2015年年度報告》，該報告記載：2015年11月10日，烯碳新材與天津及香港某公司簽訂《某碳匯融資租賃（天津）有限公司合同》（以下簡稱《某碳匯合同》），約定共同出資設立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，公司注冊資本100,000萬元。烯碳新材認繳出資18,000萬元，占注冊資本的18%。現與某碳匯融資租賃（天津）有限公司股東正在協商簽訂撤銷投資協議，已收回了全部資金。
同日，烯碳新材發布停牌公告稱，公司2015年度財務報告被北京中證天通會計師事務所會計師出具無法表示意見的審計報告，且審計意見之專項說明無法表示意見的事項第（三）項對外投資未履行相應程序事項，企業沒有履行充分的信息披露責任，沒有真實反映交易，屬于明顯違反會計準則及相關信息披露規范規定，不符合深圳證券交易所《股票上市規則》12.5條的規定。根據《股票上市規則》的相關規定，自本公司披露2015年年度報告之日起，公司股票實施停牌，直至會計師就有關事項明確發表意見，或公司按規定做出更正、補充披露。同時公司股票因重大事項自2016年4月26日開市起停牌，公司將在相關重大事項確定并履行及時信息披露，且完成上述整改后，再申請復牌。
2016年5月24日，烯碳新材發布《關于終止發行股份購買資產并配套募集資金事項公告》稱，重組各方簽署了《關于終止某新材料股份有限公司發行股份購買山東某新型碳材料股份有限公司股權交易之終止協議》。烯碳新材終止本次重組事項并向證監會申請撤回本次重組相關申請文件。
2016年7月19日，烯碳新材發布《遼寧證監局責令改正公告》稱，2015年，烯碳新材及子公司沈陽某置業有限公司發生多筆融資交易，由此產生的部分資金拆借費、融資服務費等融資費用在其他應收款中列示，未按《企業會計準則》相關規定計入當期費用；2015年，烯碳新材及子公司沈陽某置業有限公司多名高級管理人員及職工領取的部分職工薪酬在其他應收款中列示，未按《企業會計準則》相關規定計入當期費用；烯碳新材在編制2015年度合并利潤表時，未按《企業會計準則》相關規定對北京某投資有限公司與寧波杭州某新材料有限公司之間確認的咨詢服務收入和管理費用進行合并抵消。上述事項，導致烯碳新材2015年度報告中披露的資產、收入、費用、利潤等財務數據不準確，違反了《上市公司信息披露管理辦法》的規定。證監會遼寧監管局責令烯碳新材予以改正，并按期提交整改報告。
同日，烯碳新材發布《遼寧證監局警示函公告》，該公告載明：1.未按規定披露對外投資事項。2015年10月8日，烯碳新材及子公司北京某投資有限公司與天津某資產管理有限公司簽訂《某融資租賃公司合作備忘錄》，約定雙方擬共同設立某租賃有限公司。2015年11月10日，烯碳新材與恒榮（香港）有限公司、天津某資產管理有限公司三方在天津簽訂《某碳匯合同》，共同設立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，約定烯碳新材認繳出資1.8億元。2015年12月30日，北京某投資有限公司支付1.2億元投資款。2016年4月26日，烯碳新材收回該筆投資款。2.未按規定披露對外借款事項。2016年4月26日，北京某投資有限公司與盤錦某科技有限公司簽訂《借款協議》，《借款協議》約定北京某投資有限公司于2016年4月26日將3.85億元資金提供給盤錦某科技有限公司。北京某投資有限公司于2016年4月26日支付了3.85億元的借款，2016年5月18日，烯碳新材收回上述借款本金及利息。
2016年10月14日，烯碳新材發布《關于收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》稱，烯碳新材于2016年10月13日收到證監會《調查通知書》，因涉嫌信息披露違法，證監會決定對烯碳新材進行立案調查。
2016年10月29日，烯碳新材發布《2016年第三季度報告》稱，年初至報告期末，歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值，同比下降 461.86%。
2016年11月22日，烯碳新材發布《關于2015年度審計報告涉及事項整改的進展情況暨股票復牌提示性公告》稱，2016年5月26日，烯碳新材召開董事會2016年第五次臨時會議，審議通過了《關于公司2015年審計報告涉及事項進行整改的方案》。北京中證天通會計師事務所同意對無法表示意見的事項三進行專項審計，現北京中證天通會計師事務所已向烯碳新材出具了《關于某新材料股份有限公司2015年度審計報告中無法表示意見事項第（三）項整改情況的專項審核報告》。根據北京中證天通會計師事務所出具的《關于某新材料股份有限公司2015年度審計報告中無法表示意見事項第（三）項整改情況的專項審核報告》，報告載明“根據上述對《2015年度審計報告中無法表示意見事項第（三）項整改情況的專項說明》的審核情況，除整改措施2因條件發生變化變更了整改措施且截止報告日尚未完成工商變更事項外，烯碳新材已基本按照董事會公告要求完成了整改，對相關會計差錯予以了更正并重述了2015年年度財務報表。我們認為，烯碳新材2015年年度審計報告中無法表示意見第（三）項明顯違反會計準則及相關信息披露規范規定的重大影響已經消除。”經烯碳新材申請，烯碳新材股票自2016年11月22日（星期二）開市起復牌。
2017年12月27日，烯碳新材發布《關于收到中國證監會<行政處罰決定書>的公告》稱，2017年12月25日，烯碳新材收到證監會下發的《行政處罰決定書》（[2017]105號），烯碳新材存在以下違法事實：1、*ST烯碳2015年年度報告財務數據不實，其中包括：未按規定核算支付華融渝富股權投資基金管理有限公司的融資服務費、未按規定核算支付沈陽市和平區某小額貸款有限責任公司的資金拆借費、未按規定核算支付本溪市溪湖區某貿易商行公司的利息、未按規定核算支付成都某商貿有限公司的資金拆借費用、未確認多名高管及員工工資及績效等費用。2、*ST烯碳未按規定披露重大事項，其中包括：（1）*ST烯碳未按規定披露重大對外投資事項。2015年11月10日，＊ST烯碳與恒榮（香港）有限公司、天津某資產管理有限公司三方簽訂《某碳匯合同》，共同設立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，約定＊ST烯碳認繳出資1.8億元人民幣。（2）*ST烯碳未按規定披露控股子公司重大對外借款事項。2016年4月26日，＊ST烯碳控股子公司北京某投資有限公司與盤錦某科技有限公司簽訂《借款協議》，北京某投資有限公司于2016年4月26日將3.85億元款項借給盤錦某科技有限公司。同日，北京某投資有限公司、盤錦某科技有限公司及盤錦某投資有限公司簽訂《擔保合同》。2016年，*ST烯碳陸續發布公告，對上述財務數據及重大事件進行了更正及披露。
另查，梁某于2015年12月28日至2016年1月11日期間，先后五次分別以12.11元、10.54元、10.07元、9.75元和8.91元的價格買入1000股、1100股、600股、700股和100股。在2016年12月20日前均未賣出。
裁判結果
遼寧省沈陽市中級人民法院于2018年11月21日作出（2018）遼01民初387號民事判決：駁回原告梁某的全部訴訟請求。宣判后，雙方當事人均未提出上訴，判決已發生法律效力。
裁判理由
法院生效裁判認為：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載或者不正當披露信息的行為。根據證監會作出的行政處罰決定書認定的事實，烯碳新材作為信息披露義務人，違反相關證券法律、法規的規定，分別實施了上述兩種情形，共計三個信息披露違法行為，即《2015年年度報告》財務數據不實的虛假陳述行為（以下簡稱年報虛假陳述行為），未按規定披露重大對外投資事項的虛假陳述行為（以下簡稱投資虛假陳述行為），以及未按規定披露控股子公司重大對外借款事項的虛假陳述行為（以下簡稱借款虛假陳述行為）。因此，烯碳新材是否應當承擔民事責任以及應當如何承擔民事責任，應當適用《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）等相關法律予以認定。綜合梁某的訴訟請求及烯碳新材的答辯意見，本案主要爭議焦點為：虛假陳述行為與損害結果之間是否存在因果關系。
證券虛假陳述作為一種在證券市場中發生的民事侵權行為，行為人承擔民事責任的法律要件包括侵權行為，損害后果，侵權行為與損害后果之間具備因果關系及侵權人的主觀過錯。證券虛假陳述侵權行為與傳統意義上的一般侵權行為有著重大的區別，即侵權行為人與受害人并無“面對面”的接觸，而這種“面對面”事實的缺失，給認定侵權責任的構成要件之一“因果關系”帶來了無法回避的難題。由于證券交易主要采取集中競價、交易所主機撮合成交的方式進行，不可能將虛假陳述行為人與受害人之間的聯系特定化，使得遭受損失的投資人難以就其損失與侵權人行為之間的因果關系舉證證明。《若干規定》適用欺詐市場理論，即基于“推定信賴”原則，推定在虛假陳述行為實施后買入股票的投資者，是基于對虛假陳述的信賴，受到虛假陳述的誘導而作出的“買入決策”，并據此推定虛假陳述與投資者的投資決策之間存在交易因果關系。但這種“推定信賴”屬于“可抗辯的信賴”，如果虛假陳述行為人能夠提出反證，證明投資者的投資決策并未受到虛假陳述行為的影響，則應當認定，投資者因該投資決策導致的損失與虛假陳述行為沒有因果關系。證明的內容包括投資人的交易行為與虛假陳述不具有因果關系，或者投資人的投資損失與虛假陳述不具有因果關系。
本案中，借款虛假陳述行為與年報虛假陳述行為的實施日至揭露日期間，烯碳新材股票處于停牌期間，原告邏輯上不可能，事實上也沒有在此期間投資烯碳新材。故原告并非是出于對烯碳新材上述虛假陳述的信賴而進行股票交易，原告的交易行為、投資損失與年報虛假陳述行為、借款虛假陳述行為之間不存在因果關系是顯而易見的。
關于原告投資損失與投資虛假陳述行為之間是否存在因果關系的問題，本院認為，投資虛假陳述行為是未在法定期限內披露重大投資事項的信息披露違法行為，屬于消極沉默型虛假陳述行為。
第一，投資虛假陳述行為與原告的投資決定不存在交易因果關系。價格圍繞價值上下波動，是經濟學中最基本的理論。股票價格雖然不能完全體現股票價值，但兩者的變動趨勢應該是趨同的。當股票價值發生變動，理性投資人會作出買入或者賣出的交易動作，帶動股票的價格發生相應的趨勢變化。對于消極沉默型虛假陳述行為而言，其行為表現為是未在適當期限內履行信息披露義務。如果隱瞞不披露的信息屬于重大利空消息，則信息披露必然會導致股票內在價值下降、股票價格改變原有運行趨勢，出現下跌。理性投資人基于不包括該重大利空消息的其他公開信息，對股票價值作出判斷并買入股票，當隱瞞信息的行為被揭露或更正后，隨著股票價值的重估，股票回歸合理價位，投資者因此受到的損失，應當認定為受到該類消極沉默型虛假陳述影響，并進而推定投資者因此受到的損失與虛假陳述行為存在因果關系。本案投資虛假陳述行為所隱瞞未披露的信息屬于對外投資信息，任何投資行為都有風險，都存在贏利與虧損的可能，在其投資效益顯現出來之前，任何人都無法準確地預測該投資行為的最終結果。該信息的披露，并不必然會導致股票價值的變化和股票價格的波動，因此該信息本身屬于中性的信息，并不屬于重大利空消息。烯碳新材未發布的信息，即使實際對外發布，也不會影響理性投資人對股票價值的判斷，并作出交易股票的操作。因此，原告的投資行為與投資虛假陳述行為不具有交易上的因果關系。
第二，投資虛假陳述行為與原告的投資損失之間也不存在損失因果關系。根據《若干規定》第十九條的規定，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，應當認定虛假陳述行為與損害結果之間不存在因果關系。在《2015年年度報告》更正披露信息時，烯碳新材的投資款已經全額收回。投資虛假陳述行為不會影響理性投資人對股票價值的判斷和股票價格的波動。另外，在烯碳新材投資虛假陳述行為實施日后，受烯碳新材重大資產重組信息披露的影響，烯碳新材股票價格出現快速上漲，由2015年12月16日（復牌前一交易日）的8.91元，一路上漲至2015年12月29日的12.18元，9個交易日內，漲幅達到36.70%，而同期深證成分指數僅上漲2.36%。此后烯碳新材股票價格下跌至2016年4月25日（停牌前一個交易日）的8.92元，跌幅為26.77%，而同期深證成分指數也下跌達21.08%。在停牌期間，烯碳新材陸續發布了審計機構無法發表意見的審計報告、凈利潤下降等重大利空信息公告。更重要的是，烯碳新材還披露了終止前述重大資產重組的信息。上述事件導致烯碳新材股票內在價值降低，股價失去上漲的動力。自烯碳新材投資虛假陳述行為實施日至基準日期間，烯碳新材股價累計下跌26.94%，同期深證成分指數累計下跌17.49%。上述數據客觀上也表明，烯碳新材股價變動趨勢及幅度與大盤指數變動基本相當。顯然，原告的投資損失是由系統風險等其他因素所致，與投資虛假陳述行為不存在損失因果關系。
因此，綜合前述兩個方面因素，原告的投資損失與烯碳新材投資虛假陳述行為也不存在因果關系。
綜上，原告的投資行為雖然發生在烯碳新材本案的虛假陳述行為實施日至揭示日期間，但烯碳新材已舉證證明其投資行為、損失與虛假陳述行為不具有法律上的因果關系，故對其訴訟請求，本院不予支持。
案例注解
本案系證券虛假陳述責任糾紛案件，屬于侵權類糾紛案件。雙方的爭議焦點集中在未披露重大投資事項的虛假陳述行為與原告的損失是否具有因果關系。
《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》采用推定信賴的原則，根據誘多型虛假陳述對市場和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關系。作為積極的虛假陳述行為，是否具有誘多的因素，比較容易判斷。但作為消極沉默型的虛假陳述行為，是否達到誘多的效果，則要看隱瞞不披露的信息是否屬于重大利空。如果隱瞞不披露的信息屬于重大利空消息，則信息披露必然會導致股票內在價值下降、股票價格改變原有運行趨勢，出現下跌。理性投資人基于不包括該重大利空消息的其他公開信息，對股票價值作出判斷并買入股票，當隱瞞信息的行為被揭露或更正后，隨著股票價值的重估，股票回歸合理價位，投資者因此受到的損失，應當認定為受到該類消極沉默型虛假陳述影響，并進而推定投資者因此受到的損失與虛假陳述行為存在因果關系。判斷時，應當以理性投資人的角度進行思考。理性投資人是假定的具有正常的邏輯思維，對股票市場眾多信息具有客觀、獨立的判斷能力的投資者。假定的理性投資人代表了大多數人對市場信息正確的判斷，具有典型性。
本案投資虛假陳述行為所隱瞞未披露的信息屬于對外投資信息，任何投資行為都有風險，都存在贏利與虧損的可能，在其投資效益顯現出來之前，任何人都無法準確地預測該投資行為的最終結果。該信息的披露，并不必然會導致股票價值的變化和股票價格的波動，因此該信息本身屬于中性的信息，并不屬于重大利空消息。烯碳新材未發布的信息，即使實際對外發布，也不會影響理性投資人對股票價值的判斷，并作出交易股票的操作。因此，原告的投資行為與投資虛假陳述行為不具有交易上的因果關系。
編寫人：沈陽市中級人民法院民四庭 吳松